为什么 VC 在欧洲买入、在美国卖出？

这期聊什么？

Kevin 大家好，今天 Wavect 请来了 Speedinvest 的管理合伙人 Daniel Keiper-Knorr。我们主要会聊美国和欧洲融资环境的差异，也会稍微聊到非洲和亚洲，为什么这些市场之间可能有点不一样，或者说不只是有点不一样，后面你们会听到，以及这归根到底对我们整个社会可能意味着什么，背后的原因又是什么。总之是一期特别有料、聊得很深的播客，我自己非常享受，相信你们也会。

Kevin 你好 Daniel，再次感谢你今天抽时间跟我聊。那我就直接从第一个问题开始吧。

欧洲市场和美国市场差在哪？

Kevin 几周前我看到一个挺有意思的帖子，讲欧盟和美国初创公司之间的事，dealflow 之类的，大意是说在欧盟其实可以很划算地把初创公司买下来，然后在美国看到一个套利机会，再把它们卖出去。你在下面评论了，如果我没说错的话，还配了个笑脸，意思是这事确实是真的，确实有这么个趋势。所以我想先听听你对这个的整体看法。你怎么看这两个市场，它们怎么互动，你们自己有没有在利用这一点。

Daniel 好的，非常乐意，非常乐意，Kevin，谢谢你的邀请，我也在这里向大家问个好。你提到的这个话题，确实让欧洲风投行业里不少人，包括我们 Speedinvest，非常上心：说白了就是欧洲的资本太少了。不管是这些投资机会，还是我们面前那些大课题的解决方案，想想真正的大问题，气候变化、人口结构、去全球化，等等等等。技术、创新和创业精神能为解决这些全世界和欧洲都要面对的课题做出非常非常大的贡献。而做这件事需要的不只是资本，但也少不了资本。

Daniel 而欧洲恰恰缺这个。原因可能有很多，可以从最宏观一路拆到最微观。如果直接对比这两个，姑且这么说，西方的两大半球，美国和欧洲，或者北美和欧洲：两个经济体规模差不多。欧洲甚至更大。欧洲有 5 亿人。美国大概 3.5 亿出头，加上 8000 万加拿大人，再算一些墨西哥人。所以规模差不多，人均 GDP 也在同一个量级。但资本市场的结构截然相反。

Daniel 单拎出风险资本这一小块：美国在这个领域的人均投入大概是欧洲的 8 到 10 倍。这是一个有很多特殊性的市场。失败率很高，尤其在早期阶段，也就是 Speedinvest 活跃的阶段。失败率非常非常高。这意味着你必须做很多笔投资，把组合铺得足够分散，才有机会足够早地抓到那为数不多的真正的大公司，吃到里面那种非常非常大的增值潜力。而这恰恰需要资本。

Daniel 如今欧洲在结构上就是比美国更厌恶风险。这一直能追溯到非常非常底层的文化差异。这些差异我们在接下来的 10 年、20 年、30 年里没法完全扳过来或者补齐。但欧洲总得在某个时候开始，重新带着点对未来的信心去投资，而不是永远只买房，房子什么都不生产，几乎不创造就业，更别提对经济和社会的创新有什么贡献了。或者更糟，把钱放进储蓄账户。储蓄账户听上去挺温馨，但实际上无非就是你把钱借给银行，而不是投进一家企业。要推动的是这种时代级别的转变。

Daniel 我们能做的，只是尽自己的一小份力，同时把欧洲这边的机会指出来。欧洲的科技毕业生比美国多。他们平均受到的教育也比美国的更好。在早期阶段，雇他们通常也比美国便宜。所以我们的经济更大，人才池更大，平均水平至少一样好。但我们只投了八分之一。那就得问一句：为什么？当然，开头你可以投。但和美国之间真正的差距，是在更后面的阶段才显现出来的，真正缺的是成长资本，到那个阶段，单个公司要做几亿规模的融资，而且不是欧元，是美元，然后在之后某个时点上市，用一次成功的 IPO 来回报创业者和早期投资人当年承担的风险。

Daniel 于是市场上就流传着这么一个论点：那最聪明的做法，就是早期在欧洲投，吃欧洲的价格优势和数量优势，等公司发展成熟了，再在后期阶段卖到美国去。这当然就是你开头提到的那个套利机会。它确实存在，是的，确实存在。光是主导美国股市的那七大科技公司，就在以每周一单的节奏收购大大小小的初创公司，其中也有欧洲的。这类消息很少甚至几乎不会进入媒体视野。奥地利这边其实也出过非常非常轰动的成功案例。真的是很漂亮的成功故事，只是实在太少了。每年起步的那一大池子公司里，能爬到顶上的就那么几家。

Daniel 如果后期的风险资本也能来自欧洲，出一份力，让这些公司不至于流向美国，那就太好了。说到底，你也不能怪创业者。他要负责的就是他的公司，没有别的，哪里条件最好他就去哪里。如果那个地方是美国，那自己在这里不投资、却抱怨公司流向美国的人，就没资格抱怨。这对解决问题当然毫无帮助。我们要做的，是把这个想法继续传出去，让更广泛的公众意识到：欧洲这里有非常非常好的机会和机遇，它们完全值得用欧洲的资本一路扶到真正能上市的那一天。

欧洲到底落后美国多少年？

Kevin 这听起来有点像先有鸡还是先有蛋的问题，对吧？本质上就像搭一个平台，两边都得有。一边你需要风险资本，像你刚才说的，欧洲这边到账的量只有八分之一，我姑且这么说。另一边你当然也需要欧洲内部有同等质量的创新。我的问题是：这一点现在已经做到了吗，还是在你看来，我们离得还很远？

Daniel 我们离得很远。要精确测量很难，甚至不可能。但大家普遍的认知是，我们离美国还非常非常远。如果试着放到时间轴上去量，我们肯定落后 50 年。原因可能很多。这肯定也和欧洲上个世纪的历史进程有关。大帝国在这里崩塌过。两次世界大战都打在这里。这些全发生在欧洲。在美国从来没发生过。他们最后一场战争是内战。1870 年，是什么时候来着？19 世纪末。再往前是南北战争，18 世纪末。但从那以后，美国本土再没打过仗。这种事当然有帮助。我们肯定离得很远。但光等，差距不会变小。总得在某个时候开始，把机会和自己的发展握到自己手里。

Daniel 你提到先有鸡还是先有蛋。这肯定没错，毫无疑问。但说实话，每个市场都有这个问题。鸡和蛋的问题是市场最核心的特征之一。每个市场都有。要么需求先来，要么供给先来。而当它真正跑起来的时候，这两边会让对方随着时间不断增长。我们手上的供给越来越多。供给吸引更多需求，更多需求又吸引更多供给，循环下去。这个鸡和蛋的问题，英文叫 Cold-Start-Problem，每个 marketplace 都逃不掉。而它是有解的。到最后，每个市场的终极 Boss 需求都是私人消费。因为你、我，还有所有在听在看的人，我们都活着。活着就意味着消费。这可能听起来有点哲学，但事实就是这样。

Daniel 活着就要吃饭，然后沿着马斯洛需求金字塔往上走，在边边角角越铺越开。但到最后，驱动一切的是私人消费。增长就是消费，这一点也得明白。没有增长就没有消费，反过来也一样。一切最后都会归到这里，哪怕是看似遥远的 B2B marketplace，甚至资本市场。因为我们都在变老，而社会有一个老年贫困的问题。如果足够早开始把资本放到一边去投资，这个问题是可以应对的。而不是指望国内越来越少的劳动者，用越来越短的职业生涯，去养活一个越来越大的领取群体。

Daniel 这笔账是能算的。前阵子政治讨论里有个想法，说给每个 18 岁的人送 2.5 万欧元。那就得问了：为什么非要等到 18 岁，为什么偏偏是 2.5 万？如果给奥地利每个新生儿，我们国家每年大概有 8 万人出生，发 1 万欧元，每年的成本是 8 亿。这只是我们用税款填进养老金体系的钱的一个零头。这 1 万欧元如果一路投到法定正常退休年龄，哪怕只是宽基投进 S&P 500，也会变成 100 万欧元，已经扣除通胀。养老金问题解决了。而且需求就在那里。人，整个社会，是要被供养的。所以绝对有必要想一想，怎么用和以往不同的方案把这件事办成。不是说现在就完全替代，但至少先作为补充方案开始做。

美国、亚洲、非洲，这些市场差别在哪？

Kevin 这里面有几点非常非常有意思。我想再回到国际化这个角度，尤其当你作为 VC 投资的时候，聊聊各个市场的差异。欧洲我们刚才已经讲过一些了，那种保守、对风险的态度，还有创新本身。美国当然就好一些，像你说的，走在很前面。我作为非 VC、作为外行的论点是：美国很大程度上是靠借来的钱。他们的债务规模巨大。所以那并不是来自真正的经济增长。反过来在亚洲某些国家，或者非洲之类的，纯按百分比看，确实是。你怎么看？还是我刚才说了一通胡话？

Daniel 我不觉得你说的是胡话。这当然是对的。在美国，尤其是公共赤字非常非常大。但也得说一句，美国也承担了一大堆任务，是我们过去几十年相当随意地直接甩给美国的。国防就是一个。当然，他们很多事的做法和我们不一样。至少直到不久前，在气候变暖和环保这件事上是不一样的。但美国一旦真动手，就是大手笔。比如这个 Inflation Reduction Act，本质上首先是为了制造业回流和工业的绿色转型。它给整个经济注入了巨大的推力。而这在欧洲就是缺的。

Daniel 至于亚洲是什么情况，我得承认自己没那个视角，因为中国是一个巨大的黑箱。没人知道那里到底在发生什么。其他国家也重要，但发达国家是[听不清]，因为日本、韩国还没那么大。其他国家在发展曲线上还排得太靠后。非洲你也提到了，当然。非洲本身就是一个非常非常大的机会。巨大的大陆，资源极其丰富，而且有些资源接下来才会真正变得重要。包括在整个退出化石燃料、转向，我故意不说电动，转向其他驱动形式的过程中。那里的机会肯定巨大，但在经济发展上恐怕还落后一些。

Daniel 另一方面：非洲有差不多 15 亿人，平均年龄好像还不到 30 岁。有这样的人口金字塔，把话题收回到养老金的讨论上，我们现在这套养老金体系是能运转的。但我们的人口金字塔早就不是金字塔了，而是一年比一年更像一只上宽下窄的花瓶，底部越收越细。按现行制度往养老金体系里缴费的人，和上面从里面领取支持的人：每年领的人越来越多，已经在里面的人活得更久，工作时间却更短。

Kevin 你说的主要是因为上学的缘故，对吧？

Daniel 对，上学，或者读大学之类的。再说，预期寿命现在我记得差不多每年涨一岁，或者每十年涨一岁。法定退休年龄，65 岁和 60 岁，我记得前不久好像把两个都统一到了 65 岁，那是一个人们活不到 82 岁、只活到 72 岁的年代定下来的。现在平均多了十年，但几乎没人等到法定退休年龄才退，实际平均退休年龄明显更低。也就是说，他们走得更早，待得更久。不只是因为退得早，也因为后面，这一点我真心祝愿每个人，活得更长。但一个普通奥地利人在退休状态里度过的时间，很快就是 30 年。那么，人是什么时候开始工作的？最早的 16 岁，最晚的差不多 30 岁，然后 55 岁就退了。一个工作 25 年，一个工作 40 年，两个人都领 30 年退休金。这笔账不可能算得平。

养老金体系还会存在吗？

Kevin 至少在我身边的圈子里，这事其实大家都心里有数。比如我自己就已经不相信，养老金体系还能以现在这种形式存在，或者说根本不信到时候会有什么东西在我老了之后兜底。

Daniel 问题在于：我们这一代的每一个人，现在就必须开始自己做养老准备。没有别的出路。而且只要开始得够早，相对小的金额也行得通。是的，像往常一样，有很多因素... 而整个风险资本、Venture Capital、初创融资、上市前资本市场和企业融资这一块，扮演着非常关键的角色。我们 Speedinvest 自己也是：我们可用于投资初创公司的资本里，有相当一部分其实来自保险公司和养老基金。但也是最近才有的事。我们也花了十年时间，才在市场上挣出这个位置和这份声誉，让这些投资人愿意把我们当作合作对象。

Daniel 所以谢天谢地，情况在变好，但直接对比的话，再把话题绕回我们开场聊的：在这件事上，欧洲和美国的差距仍然巨大。而且欧洲内部也不一样。比如奥地利和德国的养老金体系，跟斯堪的纳维亚、荷兰或者英国的设计就不一样。这里面确实有可测量的地区差异。所以说：把欧洲一概而论，对一个有 5 亿人口的大洲来说永远不公平。但为了把几个问题讲清楚，偶尔也只能借助一定程度的简化。

Kevin 没错，学东西就是这么学的嘛。

世界强权也有生命周期？

Kevin 我不知道你有没有见过这条曲线，但我就先抛出来。Ray Dalio 写过一本书，还出过一个视频，讲 How to Deal with the Changing World Order。不确定你知不知道。

Daniel 那我就说不知道吧。我完全可以想象他对这个发表过看法，因为他对很多事情都发表看法，很多重要的事情。不过请讲，他用那条曲线说了什么？

Kevin 我当然只能很外行地复述一下。而且我看那个视频也是一年前的事了。总之，说得特别简单一点，世界强权有一条生命周期曲线。一开始劳动力便宜，然后创新、教育这些东西进来。帝国开始往上走。一切向上，一切都很好。货币越来越强。全都对路。反正就是所有把这个国家往上推的东西。当然出口很多，因为劳动力便宜，等等。但到了某个点，人们会意识到：好，我不用再按这种价格干活了。这个你往亚洲看的话，在中国那边多少也能感觉到一点。还有那个品牌的转变，从 Made in China 到 Made by China 等等等等。要往质量方向走，工资要涨上去。我现在也认识不少印度人，能力强得惊人，收入也相当不错，尤其按他们那边的标准。

Kevin 而这本质上就是一种周期。到了最顶上，某个时刻会出现那个 Tipping Point，下一个国家冒出来，劳动力又便宜了，等等等等，还有教育。然后一切照着老路子走。我就只是在想，这当然是一个非常非常宏观的 Big Picture。我们说的可是 50 到 100 年的周期，甚至更长。里面的变量太多了。但美国和欧洲，凭感觉，当然只说 VC 这个 landscape：这是不是你们会放在雷达上的东西？作为大洲、作为国家本身，大家总想顺着市场游，而不是逆着市场游。而整个市场可能就有点像在逆流里游。这是你们会纳入考虑的东西吗？还是说，这就是我们的市场，就这样？

Daniel 好问题。还真不好回答。Dalio 说的肯定有他的道理。国家、帝国，还有大公司的兴衰，我想这个现象的存在是公认的。也许可以再抽象一点，泛化到组织上。是国家、民族、帝国还是大公司，几乎是次要的。我认为这就是一个描述组织生命曲线的现象。关键其实在于，到了顶部的成熟期，要定期地、温和地重新发明自己。

Daniel 要不要把它套到美国和欧洲在风投市场上的竞争上？那可以先问一句：这种竞争本身存在吗？大概是存在的。不过，这里并没有一场按什么规则宣布开打的比赛。真正的核心是，一支风险基金要对两类关键的利益相关方负责，一边是出钱给他的人，另一边是把股份给他的人，或者说公司。这就是那个内部三角。一切都围绕这两类相关方。基金必须持续地、尽可能好地服务他们，自己才有存在的理由。

Daniel 而风险投资，尤其是早期风险投资，是这样的：反馈周期极长。我们在第 X 年投一家初创公司，要到 X 加 8 年或者 X 加 10 年才知道这事成不成。如果成，能成多大。知道它不会成功，往往比知道它会成功来得快。本来就得按很高的失败率来算：10 个里有 6 到 8 个不贡献结果，或者贡献远低于临界值。10 个里有 2 个能给出实质性的东西，10 个里有 1 个，也许比例还要更低，能给出一个真正的大结果，让这支风险基金本身成立，并确保它能进入下一代。

Daniel 我们也一样。我们做这件事 13 年了。现在是第四代基金。差不多每三四年，我们就有一支新基金在市场上。这里面也是循环。第一支基金从投资人那里募来的钱，被投进组合，再通过成功的组合退出还给投资人，他们接着投下一支基金，轮子从头转起。退出回来的钱进到下下支基金里，转上一整圈，规模自然越来越大。这方面也得跟着市场一起成长。但要知道我们做的这件事到底做得好不好，得过去十年。这么长的反馈周期，你只能学会跟它相处。

Ernesto 是个什么样的 Web3 卡牌游戏？

Kevin [听不清] 总之这真是一种特别好玩的方式，去接触这个领域，真正搞懂它是怎么运作的。所以如果你们去看看它，我会非常开心。我们当然靠它赚了一点钱。但每一分钱、每一美元都直接投进我们给孩子们办的 Web3 工作坊里。我们 11 月刚在曼谷办了一场。希望你们喜欢。有反馈的话，请留在下面。

缩短反馈周期能让学习来得更快吗？

Kevin 有没有办法人为缩短这些反馈周期，让你们更快拿到 learnings？

Daniel 说到底，这件事的本质是：投进去 1 欧元，出来要多于 1 欧元，3 到 5 欧元，5 到 8 欧元。我们做的一切，其实都是达成这个目的的手段。当然你会想从失败的初创公司里更早地提取教训。为什么会这样？原因在我们这边吗？在他们那边吗？我们尽调的时候漏看什么了吗？还是说什么都没漏，只是后来出现了一些当时根本没法预见的变化，最后导致了失败？同样地，有时候一家初创公司突然成功，也一样解释不了。因为它一开始拿着那个底层想法来得有点太早，然后硬是撑得足够久，等到自己的供给在市场上碰上了它的需求。然后成功也可能来得非常非常快。营收开始出现每年百分之几百的增长。市场上的投资人兴趣突然就来了。有人主动送钱上门要投，然后公司就能走上一条非常非常快、非常陡的增长路径。在往上走的路上，各种长度、各种强度的反馈回路都有。

Kevin 这东西某种程度上也是需要的吧？不然等十年，钱在这儿...

Daniel 对，对着一个黑箱等十年，我想没人受得了。

3 个关键收获是什么？

Kevin 太精彩了。Daniel，我先替我自己说一声大大的感谢。

Daniel 客气，客气，客气。

Kevin 有哪些东西，是你希望大家能从这期播客里带走的？不管是为他们自己，还是他们自己在做初创公司，或者假设有做 Private Equity 的人在看。你觉得哪些东西可能对他们有用？

Daniel 嗯，我想接着我们开头聊的那部分说：希望经济界，甚至更外面的整个社会，能理解投资，首先是股权投资，对技术、创新和创业这一整摊事有多必要。这件事真的没有任何东西能替代。任何政府扶持项目都替代不了这种质量。它们可以出一份力，这份力非常受欢迎，我也不愿意失去它，但它不是一个完整的替代品。

Daniel 内在的驱动力必须始终是创业者的盈利动机。而那些大问题，减缓、阻止，如果还来得及的话，逆转气候变化，人为造成的气候变化，只能靠创新、技术和创业精神。没有这些就办不成。用法律，而且多数时候是禁令，可以稍微遏制一下。可以命令大家必须把燃气供暖换掉。但那要克服很多阻力。真正通过技术和创新创造出新的解决方案，而且这些方案能切实改善每个人的个人和经济处境，人们就会乐意接受。如果允许我许一个愿，那就是希望社会能理解这件事有多重要。

Kevin 也难怪奥地利也有一些相当酷的初创公司，确实在提供工具或者产品，绝对...

Daniel 绝对，毫无疑问。而且是世界级的初创公司。也正因如此，给他们配上股权资本对他们更有利。从历史上看，真正的增长引擎一直是股权资本。从来不是信贷。一直是股权。随便看哪里：工业革命，再往前也是，一直是股权资本。它其实也是唯一可持续的融资形式，如果今天还想再用一次这个被用滥的词的话，我想这个词还没被彻底用废。在资本市场上找可持续，找到最后剩下的差不多就只有股权资本。

Kevin 完全同意。你不能把钱塞进去，让它跑一阵子，然后又把一部分身家从公司里抽出来。Daniel，太棒了。我自己收获非常多。我相信观众也是。再说一次，非常感谢你的时间。

Daniel 不客气，我也一样。

Kevin 好极了，非常感谢。

Daniel 祝一切顺利。

Kevin 希望你们喜欢这期播客。Ernesto 一如既往地爱它。他甚至一口巧克力都没咬，整场都那么专注。无论如何，谢谢你们的观看。有反馈请写在评论区。或者去订阅按钮那里，留个 follow 或者类似的什么。这对我们真的帮助很大。好了，谢谢观看。